神秘的外资私募富达，这样看2018年A股

　　2017年起，一批海外资管巨头化身“洋私募”出现在国内市场，成为资管行业一道靓丽风景。由于引进来时间尚短，对国内投资者而言，这些外资私募多少带着一些神秘色彩。

　　外资私募的投资理念如何?他们怎样看待A股市场?……带着很多问题，券商中国记者近日走进首家获批外资私募牌照的富达国际，对公司股票基金经理周文群女士进行了独家专访。

　　分享要点：

　　1、采用自下而上分析，偏好高质量公司，关注重要指标如净资产回报率、公司现金流能力、分红能力和资产负债表，估值也是重要体系。大部分富达分析师和基金经理都比较关注基本面和长期投资。

　　2、进行A股投资时会先按指标进行筛选，对最后筛选出的股票会仔细研究，包括过往年报分析和相关公司尽调走访。

　　3、持仓相对集中，每一笔投资都很谨慎，持股周期平均在两年左右。

　　4、估值是卖出股票的重要参考，组合优化都是从个股层面去判断。仓位通常较高，很少进行择时，不会用仓位管理回撤风险。

　　5、对长期投资者来说，市场大跌并非最大风险，最大风险是永久性损失，也就是你投资的公司会死掉。

　　6、遇到大的波动时，才有机会以远低于真实价格的水平买入优质资产，下跌时往往是较好调仓机会。

　　7、今年全球不确定性很大，全球性流动性收紧，中国也在去杠杆，流动性收紧容易造成市场波动性上升。

　　8、对经济和市场整体偏乐观。A股分化不会像去年那么明显，从基本面看小盘股不具备完全冲进去的条件，更考验选股能力。

　　9、被动投资增加是全球市场波动率上升的原因之一，今年操作纪律性要更强。估值高要敢于获利了结，估值低时也不要特别担心。

　　10、A股是发展中的市场，散户投资者比例较高。市场进一步成熟需要养老金和长期保险资金的参与。

　　11、富达最大特点是有长远承诺。公司绝大部分基金经理都是自己培养，培养一名基金经理通常需要8-9年。

　　12、富达上海的办公室共有约20人左右，包括由2名基金经理(股票、债券各1名)、及分析员和交易员组成的投研团队。目前公司有三只私募产品(1只股票、2只固收)，未来可能会做一些资产配置、多元化的产品。

　　长期基本面投资

　　周文群现任富达国际基金经理，主要负责管理中国境内股票基金。她在研究和投资领域拥有十余年的从业经验。周文群2014年加入富达，专注于中国A股市场研究。2015-2017年期间担任中国团队研究总监。

　　大部分富达的分析师和基金经理，都关注基本面和长期投资，周文群同样如此。在此之上，她也有一些自己的风格。“我是偏好高质量公司，关注一些重要指标，如净资产回报率、公司现金流能力、分红能力和资产负债表，这些是我判断某家公司是否值得投资的关键因素。”

　　周文群通常会采用自下而上的分析方法，很少做行业分配和判断。整体来说，她对价值股偏好更大。除了基本面分析，估值也是她投研体系中的重要一环和考虑因素。

　　长期基本面投资还体现在周文群的决策流程和实际操作中。A股的股票很多，在选股中周文群通常会先用上述基本面指标进行量化筛选，再逐个人工筛选。每个季度她会筛选出两三只值得真正深入研究的股票，仔细研究过往财报，对公司及其供应商和客户进行走访调研。最后，结合估值，判断是否要放入投资组合。

　　“我的持仓相对来说比较集中，可能是40到50只股票，所以对每一笔投资都很谨慎。一般持股周期都会比较长，相对来说我的换手也比较低。成为一家好的公司并不是那么容易，而它的竞争优势短时间内也不太会被取代，所以如果能够找到一家好的公司，我希望能够尽可能长地去持有。”周文群指出。

　　高仓位、少择时

　　与一些私募会对仓位大幅调整不同，周文群觉得股票私募产品仓位应该保持较高水平，她在投资中也很少会去进行择时。

　　“我偏好的仓位是比较高的，一般来说很少进行择时。我们觉得，投资人把钱投给你，是希望你去投股票的，他并不希望你拿一半的钱放在现金、或者去买理财产品，所以我相信投资仓位相对还是要保持比较高水平。”周文群介绍说。

　　虽然维持高仓位，但对持仓组合周文群有自己的优化方法，其中个股会按标准进行调整，这也是她风险管控的一部分。“股票退出大部分时候还是因为估值的关系，当它的市场价远高于内生价值时风险就会很高，通常我用这个方法来管理回撤风险，而不是仓位，组合优化主要是从个股层面判断。”

　　谈到风控问题，周文群认为，在遇到较大风险和短期市场波动时，你首先要判断自己持仓的股票是否会真的死掉。“对于一名长期投资者来说，市场大跌并不是最大的风险，最大的风险是我们所称的permanent loss(永久性损失)，就是你的公司会破产，它会退出这个舞台，那你就永远没有翻身的机会。”

　　在她看来，目前市场并没有系统性风险，市场最终会跟随经济发展而发展，短期的较大波动，反而会是不错机会。因为只有在市场大幅波动时，才有机会以远低于真实价格的水平买进优质资产，这种情况下可能也会有一些较好的调仓机会。

　　“预判市场是件非常困难的事情，特别剧烈波动更难预测，就算你预测到市场这一波很快会下来，你也预测不到它什么时候会反弹。长期来就是靠运气，而运气是不能重复操作的。我个人很少择时，所以当市场较大调整时，可能我的组合也会跟市场有类似的调整，但我相信，因为比较看重公司资产负债表和现金流，所以我的组合在市场下跌时首先跌得会少一些，其次对所持公司来说，市场不好时也有不错的整合机会，股价下蹲是为它以后跳起来做更充分的准备。”周文群称。

　　今年考验选股能力和纪律性

　　2月至今的市场波动，似乎已经预示了今年对做投资来说不是一个容易的年份。周文群也认为，今年全球不确定性较大，加之流动性收紧，市场波动性可能会有所提高。用她的话来说，今年特别考验投资者的选股能力和纪律性。

　　“中国也处在去杠杆、收流动性的状态，在流动性收紧状态下，就容易造成波动性增加。钱少的时候，需求稍微有一些波动，折射出的效果可能会很大。”周文群说。与此同时，今年外部的环境会更有挑战，海外的风险可能会对出口带来一些影响。不过，她也强调，国内也不用特别悲观，国内的消费市场还有较大增长空间。

　　“以前海外对中国比较谨慎的一个主要原因，就是中国负债很高，每年的货币增长量很大，但GDP增速逐步是要往下走，货币增长对经济拉动的效率很低。通过这次去杠杆，特别是去掉一些金融企业杠杆，相信资金会更多流向实体经济。虽然去杠杆流动性有一些下降，但对经济的反应没那么大。整体来说，国内因为有经济结构的转变，相对还是谨慎乐观。”她说。

　　对A股市场，周文群也偏乐观，今年市场风格不会像去年分化那么明显。“今年来看，白马股的估值修复到了比较合理的区间，所以我相信分化不会再那么明显，更加考验选股能力。在成长股领域，其实也有很多出色公司，没有必要一棒子打死。今年不会有某一个风格特别突出。”周文群表示。虽然看好一些小盘股机会，但她也提醒，从基本面情况看，目前小盘股也不具备完全介入的条件。

　　除了选股能力，今年同样考验投资者的纪律性。“过去一段时间市场波幅的确很大，而且很急，我觉得这可能会变成一个常态。如果看市场存量参与者结构的话，现在被动投资占比很高，被动是一个放大器。”周文群分析说。

　　当然，波动性也并非坏事，特别对长期投资者而言，市场向下波动时，才有机会在便宜的价格买到好公司。她提醒说，今年投资者在操作上纪律性要更强，在股票估值高的时候要敢于获利了结，同时在估值低的时候也不应过分担心。

　　A股需要更多长期资金参与

　　外资私募如何看待A股市场?这个问题，相信很多国内投资者也都非常关心。周文群给出了自己的答案。

　　“从我个人角度来说，我觉得境内外市场最大一个区别，国内我感觉还是一个发展中的市场，不是特别成熟。从投资者结构层面也可以看出，国内百分之八九十都还是散户投资者。这样的结构令国内股市会有一些特点，首先波动性会比较大，其次它会出现一些比较难理解的事情。比如说以前一些安防企业和白马股，不管它质地如何，反正大家不买就都不买，一定要等涨起来才买。这和正常我们所谓均值回归或基本面投资还是比较相反的。”周文群指出。

　　这两年随着更多外资参与，A股市场有了一些改善，不过，周文群认为A股市场的进一步成熟，关键还需要长期投资者，如养老基金和长期保险资金的参与。

　　“如果这些资金可以比较多参与到市场中，它们会变成市场中流砥柱。因为它们的期限可以很长，只要找对管理人，把管理人的激励机制调整到长期、合理的情况，这样市场就会慢慢成熟，向一个发达市场去演变。”她表示。

　　周文群也谈到了自己对于A股投资者抱团现象的看法。在她看来，股票最终价格不应由博弈的因素来驱动，她做投研决策时很少刻意关注是否有抱团和交易拥挤的情况。

　　“这也是A股与海外市场的一个较大差异。以前大家通常都会觉得，像持仓集中度很高，比如抱团现象比较多，或者基金重仓的这类股票，一旦转换的时候都会面临压力，这更多是从股票供需，或者博弈的角度来考虑，但我觉得这些因素只会造成公司股价短期的波动，公司真正基本面情况其实不受这些供需改变。”周文群解释说。

　　富达的长远承诺

　　富达国际是一家海外知名资产管理公司，公司成立于1969 年，原为美国富达投资的国际投资部门，1980 年从富达投资独立。目前，管理客户资产达4284亿美元。2017 年 1 月，富达国际的外商独资企业获得中国私募业务资格，成为首家获得该项资格的外资资管公司。继去年5月发行首只固收私募基金后，今年 1 月，富达国际旗下外商独资企业在中国又推出两只新产品，包括首只股票型私募基金。

　　

 

　　“富达最大特点就是我一直强调的，我们是一家有长远承诺的公司，这可能和我们是家族企业有一定关系。因为没有股东层面的压力，可以让我们静下心做一些更长期的工作。”周文群说。

　　这种长远承诺体现在各个方面，比如公司的投研人员培养机制。据周文群介绍，富达从培养一名分析员到基金经理，整个过程非常漫长，长达9到10年。首先要花很多时间培养分析员，大概8、9年时间，分析员采用轮岗模式，每名分析员进入公司后要轮三次岗，三次轮岗会覆盖不同的行业，每次轮岗要2到3年。轮岗结束后，分析员会进入基金经理学院，通常也会有2年时间，接受专门培训，加在一起9年、10年的过程才能培养出一名基金经理。

　　“我们绝大部分基金经理都是自己培养，一方面希望我们的文化比较统一，其次也是相信自己的培养能力，这不单只是跟国内机构，可能和很多海外机构也有很大区别。”周文群说。

　　富达在中国同样有长远承诺。2015年设立外商独资企业前，富达国际在2004年和2008 年就分别设立了上海和北京代表处，并于2007年在大连成立技术中心，雇用员工超过400名。

　　“富达在中国投资的时间还是蛮长的，我们有海外资产管理公司里最大的QFII额度，有12亿美元，基本是完全投资。以前因为法规原因，我们没有在岸业务，当然也有一个最关键的原因，就是富达从来不做合资机构，都是100%控股。去年终于等到了这样的机会，才正式进入市场。但其实投资方面，不单是我，我们的其他基金经理投国内市场也已经有很长的时间。”周文群表示。

　　最后她还透露，公司未来在中国将推出更多产品，包括一些资产配置和多元化的产品。

　　专访实录：

　　1、券商中国记者：富达WFOE的投研团队怎样构成?与富达国际的投研平台是什么关系?团队如何分工?

　　周文群：您可能了解富达的历史，我们从2010年开始做校招，上海这个办公室，投研团队第一名分析员是2011年加入，也是股票这块的。我们在国内有每年一次的校招活动，所以基本上海和北京招的研究员都在上海办公室这个平台上。

　　上海也是富达全球投研平台的一部分，业务上侧重在亚太区。虽然人在上海，但其实都是亚太区的一部分。直到现在，这个情况也没有很大变化，特别是在权益类这部分，我们所有上海的分析师，他们其实都是向香港或者是新加坡的投研总监汇报。我以前也做过分析员，后来一年半时间做过研究部的管理职务，那时候大部分上海的分析员都会向我汇报。变成基金经理之后，又有其他同事接替，整体来说我们是一个非常完整的团队，只不过大家工作地点不同。从汇报流程，或者服务的客户、主要是基金经理，这个层面上来说都是一体的。

　　上海现在投研队伍就很大了。权益类的话，现在暂时有四位分析员，加上我，一共五个人是权益类。固收我们是从15年开始的，那部分也发展得非常快，现在有一位基金经理、四位分析员。另外还有两位交易员，固收和股票各一位，加起来投资团队大概是12个人左右。当然还有法务等其他部门人员，富达在上海的WFOE现在整体接近20个人了。

　　2、券商中国记者：请您分享下您股票投资的分析框架和投资风格?哪类公司在您眼中是值得投资的好公司?您平时是不是也会进行上市公司调研和走访?

　　周文群：大部分富达的分析师和基金经理，都有一些共同点，就是一般都比较关注基本面，更专注长期投资。在此之上，每位基金经理会有一些自己的风格，就拿我自己来说，我是偏好高质量的公司，我有一些比较重要的指标，比如说净资产回报率、公司现金流的能力、分红能力和资产负债表，这些是我去判断这个公司值不值得投资关键的一些因素。

　　同时，所有的东西它都会有一个价值，所以估值也是一个很重要的体系。对我来讲，估值也是一个比较重要的考虑因素。整体来说，我对价值股的偏好还是会更大一些。

　　我是做周期品行业研究出身，以前做分析员时候更多还是覆盖一些传统行业，肯定对这些行业会更熟悉一些。但在投资中，我会尽量强迫自己不要有行业的偏见。因为好质量的公司，在各个行业中都会有体现，每个行业它也会有自己不同的周期。公司处在一个什么样的周期，和它本身的能力，应该是我做投资比较重要的考虑因素。淡化对熟悉行业的偏好，某种程度上也是逼自己去学习一些不熟悉的行业。

　　一般我都会采用自下而上的分析，比较少做行业的分配。可能看我的组合会有一些看好的行业，但它其实是从自下而上选股的结果，而并非自上而下对行业的判断。

　　我们是基金经理和分析员都会做调研。虽然有一部分会依靠分析员的贡献，但基金经理通常都会跑很多。比如像我的话，以前在香港的时候，上海或者深圳会跑得比较多，可能一个月至少也有一个礼拜在出差调研和走访的过程中，走得还是会比较多。

　　3、券商中国记者：您的投资决策基本流程如何?单只股票通常持股周期多长?

　　周文群：我的投资领域是A股，所以股票个数很多。通常一开始会用一些量化方法去筛选，把一些不是特别符合要求的股票先都筛掉。我刚才有提到我比较看好的几个指标，也会用这些指标去作为筛选的标准，首轮筛选之后可能会下降到一两百只股票这样的规模。

　　然后这一两百只股票我就会逐个去看，有些股票可能只是因为一些一次性因素，让它出现在筛选名单内，但并不代表它是真正符合要求。手动地再删一下，就会下降到大概四五十只股票。

　　这些股票我就会多花一点时间，每一只都会花几个小时时间，要去看一下比如它之前的年报，行业情况、格局，来判断是不是值得更细节的研究。一般一个季度，我都会找差不多两三只值得真正深入研究的股票。如果是真的值得深入研究的股票的话，通常会做很多细致的工作，包括把它过往的年报都要扫一遍，然后会做上市公司走访，去那个公司看一下，和管理层交流。另外，还要和它的供应商与客户，还有行业其他公司做一些尽调和走访。最后再结合估值，看看是不是要放到投资组合里面去。我的持仓相对来说还是比较集中，可能是40到50只股票，所以对每一个投资都是比较谨慎的。

　　一般富达的持股周期都会比较长。因为其实好的公司，坦白讲，首先它变成一个好的公司也不是那么容易，其次它的竞争优势短时间内也不太会被取代，所以如果能够找到一家好的公司，我希望能够尽可能长地去持有。我可以插一个小笑话，我刚来公司的时候还是分析师，我曾经问公司一位蛮出名的基金经理：“你的持股期限要求是多久?”然后他跟我说，as long as forever。富达大部分投资者的投资理念和期限都是比较长的。

　　4、券商中国记者：对于已经投资的股票，您一般在哪些情况下会进行退出?对于股票组合的优化和调整方法是怎样的?

　　周文群：退出大部分时候就还是因为估值的关系。所有的股票它最终还是一只股票，它有它反映的价值，当它的市场价远远高于它内生价值的时候，它的风险就会变得很高。我偏好的仓位是比较高的，一般来说很少去进行择时。我们也相信投资人把钱投给你的话，是希望你去投股票的，所以我还是相信投资仓位相对还是要比较高这样的想法。如果你的股票的估值很高的话，它下行的风险就会比较大，所以通常我也是用这个方法来作为风险管控的一部分，管理回撤的风险，而不是用我的仓位去管理回撤的风险。

　　估值是卖出股票比较大的一个原因，另外也有看错的时候，可能对公司的判断或者对行业的判断真的是错了，错了的话也要认错，不可能一错到底，一直坚持错误是非常危险的事情。虽然我偏好持股的时间平均比较长，但是对一些始终没有达到我预期的这类公司，也会有一个止损的防范风险的机制，这是两个退出股票比较大的原因。还有就是发觉有更好的机会。一般可能在市场比较好的时候，发现有另外的股票，它的向上空间可能更大，就可能会把现有股票做一些调整。

　　组合优化的话，我刚才说了我不太择时，所以通常来说，一个卖出会有一个另外一个买入，所以有时候也可能是因为我需要买入，做一些卖出的调整，主要还都是从个股的层面来去做判断。

　　5、券商中国记者：您说您不会太注重择时，但市场有时候会出现比较大的风险，您是怎样甄别市场风险和管理股票头寸的风险，在遇到较大市场风险和下跌时，您一般会怎么做?

　　周文群：在遇到系统性风险的时候，你要做一个判断，就是说在这个风险状况下，自己持仓的这些股票，它们是不是都会死掉，这是一个很大的判断。因为有些大风浪来的时候，一些公司真的是会死掉的。我觉得对于一名长期投资者来说，市场大跌并不是最大的风险，最大的风险是我们所称的permanent loss(永久性损失)，也就说你的公司会死掉，它会退出这个舞台，那你就永远没有翻身的机会。

　　我觉得我们目前没有系统性风险，在这个假设情况下，市场最终还是会跟随经济的发展而发展，所以它长期来说还是上涨的。不过市场短期可能会有一些比较大的波动，我们在遇到这些波动的时候往往都会更兴奋一些。因为只有在这些大的波动的时候，你才有机会以远远低于它真实价格的水平买进这些资产，通常在这种时候我都是眼睛擦擦亮，看看有什么可以买的。这种情况下可能也会有一些比较好的调仓机会，借这个机会有一些更便宜的股票产生的时候，我可以把一些相对高估值的公司卖出，再去买一些便宜的公司，会做一些还是个股化的安排。

　　预判市场是非常困难的事情，特别剧烈波动是很难预测的，就算你预测到市场这一波很快会下来，你也预测不到它什么时候会反弹。这些东西如果你看的时间长的话，其实它真的就是靠运气，运气是不能重复操作的。我个人很少用这个方法去判断，所以当市场有一个比较大调整时，可能我的组合也会跟市场有类似的调整，但是我相信，因为我比较看重资产负债表和它的现金流，所以我拿的那些公司在市场下跌的时候，首先它会跌的少一些，其次对公司来说，下跌反映经济的状况，对这些大公司来说它也有一个整合的机会。当行业不好的时候，它反而做大的机会会更大，股价下蹲是为它以后跳起来做更充分的准备。

　　所以通常来说下行的市场我倒没有特别的担心，反而像我刚才说的，你要判断的是你的公司会不会有permanent loss(永久性损失)，就是说他有没有可能破产，或者它可能是有什么问题要退市了，这才是最困难的时候。阶段性的市场波动，我觉得不是特别大的风险。

　　6、券商中国记者：您对当前全球宏观环境怎么看?中国经济去年有超预期表现，今年可能的亮点和风险在哪里?

　　周文群：全球来说，我觉得今年的不确定性还蛮大的，特别是美国这边有一些并不是从经济方面考虑的举动，有它政治的原因在里面，所以可能会对全球经济有一些冲击。不管是现在说的贸易战，或者是它政府内部管理人员的变化也是非常大，美国它还是在全球经济体里占有非常大的作用，所以我相信美国这方面的不确定性比较强，再加上今年还是全球性收流动性的年份。

　　我觉得这方面跟中国是比较接近的，现在全球化还是比较明显。我们国家也是处在去杠杆也好、收流动性也好，其实是一样的概念。在流动性收紧的状态下，很多时候就什么东西都会比较紧，就会容易造成波动性会比较大。因为你钱少的时候，需求稍微有一些波动，你折射出来的效果会很大，以前在钱多的时候你可能不觉得。我觉得今年整体来说，外部的环境可能也会更有挑战，去年的经济其实是超预期的，年初的时候大家都非常悲观，最后出来的结果经济还是很强，再加上人民币也很强，所以大家的信心恢复得蛮多。去年超预期比较大的一个方面，我觉得是出口，其实它是超预期得挺厉害，大家没有想到全球的共振复苏会那么强。

　　今年一是人民币现在也比较强，还有就是我刚才提到的海外可能的这些风险，所以今年我自己相对来说对出口可能会更谨慎一些。但我觉得国内的情况可能也不用特别悲观，最关键的原因是经济的结构在发生一些比较大的变化。虽然可能你比如说GDP从去年的6.9到今年的6.5是一个下滑，但如果看经济结构的话，现在消费占比越来越高，消费占比高的经济体，它的韧性和抗风险能力都会强很多，它不是一个投资或者是流动性拉动的。所以从这个层面来说，虽然我们流动性在收紧，要继续去杠杆，但只要经济结构调得更健康，我相信大家的信心应该会更强。

　　以前海外市场对中国市场比较谨慎的一个主要原因，就是因为我们的负债很高，每年的货币增长量很大，但你的GDP增速其实慢慢是要往下走，货币增长量的效率是很低的。通过这次去杠杆，特别是去掉一些金融类企业的杠杆，我相信资金会更多流向实体经济里面去。你是感觉在去杠杆流动性是有一些下降，但是它对经济的反应没有那么大。所以整体来说，我觉得国内因为有经济结构的转变，相对来说还是会谨慎乐观一些。我还是比较看好消费的，虽然我不太做大的板块的判断，但我也从一些微观企业的反应上，明显感觉到我们消费力是很强的。过去两年，我们一直说消费升级,其实从去年开始就很明显。一线城市可能有房地产拉动的关系，消费增长很明显。我们也看到今年一些回乡见闻，比如农村一些地方，因为地产市场的复苏，对汽车、电影，或者基本消费品如牛奶、白酒等产品需求是很强的。所以我相信其实在过去几年，我们经历了一个所谓的平台期，因为一二线消费到了一定水平之后，它就是进入了一个平台期，三四线又没有接上。如果这次三四线它可以比较有力地接上的话，我相信整个消费市场还会有比较大的空间，所以整体来说还是偏乐观一些。

　　7、券商中国记者：您对2018年A股市场怎么看，今年市场的分化格局会如何演变?

　　周文群：整体来说，我觉得经济还是偏乐观的，所以我对市场也是偏乐观的。我相信市场是反映经济的，长远来说，它还是经济的晴雨表。今年市场的风格，首先我觉得可能不会像去年分化那么明显。去年的分化是有它的背景的，因为去年年初的时候，这些所谓白马股也好，或者价值股也好，它的确还是一个价值洼地，跟全球比较的话，它的性价比非常明显，所以去年白马的表现那么好，我觉得也是有一定原因的。再加上去年所谓的成长股、一些创业板的股票的确业绩也都没有兑现，所以其实我觉得分化是一个很正常地回归基本面的结果，在我来看是非常正常的，我是觉得之前几年是不太正常，所以16、17年反而是一个正常化的进程。

　　今年来说的话，首先白马股的估值修复到了比较合理的过程，所以我相信今年分化不会那么明显，今年就更考验选股的能力。在所谓成长股的领域，其实也有很多出色的公司，我觉得没有必要一棒子打死，把价值和成长完全分得很开。而且它都是一个动态的过程，当那些原来所谓成长股的估值跌到一定水平的时候，它也就变成价值股了。我选股的时候，刚才说的一开始是一个筛选的过程，只要它能在我的筛选名单上面，我就会去研究它。风格上来说，我觉得可能今年不会有某一个风格特别突出，我也不会觉得大家就都去炒小盘股了，如果大家还是看基本面的话，小盘股还是没有值得要完全冲进去的条件，不管从估值或者盈利质量看，还是没有到特别有吸引力的水平。当然可能会有小部分有不错吸引力，这就需要你的选股能力了。

　　8、券商中国记者：今年2月全球股市剧烈震荡，A股也一度大幅调整，我想听听您对这次波动的看法。这是否预示着今年股市波动率会明显上升?

　　周文群：我觉得首先波动是正常的，波动其实它应该是一个常态。我们毕竟投的是股票市场，它不是理财，但的确过去的这一个波动，它的幅度还是很大，而且很急，但我觉得这可能会变成一个常态。如果我们看市场存量参与者结构的话，现在被动投资的占比很高，在美国的话，被动占整体交易量已经超过40%。

　　被动它是一个放大器，在涨的时候它会推波助澜，在跌的时候它也是一个落井下石的角色。在市场有比较多被动参与者的时候，它的波动性肯定是会增大的。除非你是单边市场，单边市场它也会涨得更多或者是跌得更多。中间它有波动性的话，每次波动都会被放大。再加上今年的流动性比较紧，所以我觉得波动性变大是一个常态。其实波动性也没有特别坏，并不是坏事，我刚才也提到，特别是对长期投资者来说，向下波动时，你才有机会在便宜的价格买到好的公司。

　　所以我觉得今年操作上纪律性要更强，就是你在估值高的时候就真的要获利和转让，在估值低的时候也不要特别担心，可能对纪律性的把握要更强一些。

　　9、券商中国记者：2016年起，伴随海外机构的介入，A股市场风格发生变化，海外成熟投资理念和方法在国内越来越盛行，我们已经看到了这类策略同质化带来的交易拥挤，您怎么看这一现象?

　　周文群：您说的更多还是从市场的供给方面，从博弈的方面去考虑对股价的判断，但是我觉得股票最终价格不应该是这些因素来驱动，这可能也是A股和海外市场比较大的一个差异。我个人也是在A股上比较长时间，以前大家通常都会觉得，比如持仓集中度很高，就像您说的抱团比较多，或者说基金重仓的这些股票，一旦转换的时候都会压力很大，或者说有减持压力的沽压会很大，他更多是从股票供需，或者说大家互相博弈的角度来考虑，但我觉得这些只是会造成公司股价短期的一些波动，公司真正基本面情况其实不受这些供需改变。如果是一个好公司的话，假如它未来三个月有很大减持压力的话，可能反而是一个比较好的买入点。而不是说大家觉得它未来两三个月有很大减持压力，那我现在一定要把股票卖掉。

　　的确抱团会造成一些所谓的交易拥挤，这个拥挤最后就是反应在它的估值上，它的估值可能会比较高。所以我的大部分纬度还是用估值去判断，对我来说，估值后面的原因会有很多，不管是交易拥挤或者股票供应和其他原因。我可能看不了这么多，我可以判断的一个是它的基本面有没有变化，另外一个是它现在的估值在一个什么样的水平，通过这个来判断我的买入和卖出，比较少去关注市场是不是有抱团或者交易拥挤的情况。

　　10、券商中国记者：富达是第一家在国内拿到外商独资私募基金牌照的公司，富达在国内做投资时间也挺长，投资国内市场感受如何?与海外有哪些不同?

　　周文群：富达在国内投资的时间还是蛮长的，以前是通过QFII这些渠道进来，我们有海外资产管理公司里最大的QFII额度，有12亿美元，基本也是完全投资的。之前因为法规的原因，我们一直没有在岸业务，当然也有一个最关键的原因，就是富达从来不做合资机构，都是100%控股。去年终于等到了这样的机会，才正式这样进入市场。但其实投资方面，不单是我自己，我们的基金经理，他们投国内市场已经有很长的时间。

　　从我个人的角度来说，我觉得境内外市场最大的一个区别，国内我感觉整体来说还是一个发展中的市场，还不是特别成熟，特别是从投资者的结构层面也可以看得出来，我们基本上百分之八九十都还是散户投资者。这样的结构就会令国内股市有一些特点，首先它的波动性会比较大，其次它会出现一些比较难理解的事情。就比如说以前像一些安防企业和一些白马股，不管它质地怎么样，反正大家不买就都不买，一定要等涨起来才买。这和正常的我们所谓的均值回归或基本面投资还是比较相反的，这两年随着比较多外资的参与，有了一些改善，我相信最关键是国内还缺少一些长期投资者，比如说养老基金，或者一些长期的保险资金。如果这些资金可以比较多地参与到市场中，那它就会变成这个市场的中流砥柱。因为它的期限可以很长，只要它找对管理人，它的管理人也跟它的期限一样长，然后把管理人的激励制度调到比较长期、合理的情况，而不是每个人都看一年的排名。这样的话，市场就会慢慢更成熟，向一个发达市场去演变。当然现在这个过程会比较漫长，对于像我们这样的投资者来说是比较有优势的，因为只有在市场不合理、不有效的时候，你赚取超额收益的机会才会越大，我相信短期这个机会还是会持续，但是你看养老金入市方面未来可能会有一些新进展，所以市场肯定也会越来越成熟。

　　11、券商中国记者：相对其他海外机构和国内私募，您觉得富达有哪些突出特点?

　　周文群：我觉得最大的特点，我刚才也强调说是我们是一个有长远承诺的公司，这可能也跟我们是家族企业有一定关系。因为我没有上市，所以没有股东层面的压力，可以让我们做一些更长期的工作。比如说举个简单例子，我以前管理过研究部，比较了解一些，我们从培养一名分析员到基金经理，这个过程是非常漫长的，绝大部分的基金经理都是自己培养，比较少从外面招基金经理，一方面希望我们的文化比较统一，其实也是相信我们自己的培养能力，我觉得这不单只是跟国内的机构，可能跟很多海外机构也有很大区别。

　　我们通常要8、9年才能培养一名分析员。首先我们花很多时间培养分析员，因为我们把他们都当作是将来基金经理的候选人，并没有说分析员只是一个帮基金经理赚钱的工具。我们的分析员是轮岗的模式，每名分析员进来后，要轮三次岗，三次轮岗会覆盖不同的行业，每一次轮岗要2到3年，所以基本上就要经历8到9年这样的过程。轮岗结束后，他会进入基金经理学院，通常也会有一个2年的时间，是专门对基金经理的培训，因为从分析师到基金经理还是有一个过渡的过程，整个可能要9年、10年的过程才培养出一名基金经理。

　　我们在轮岗的设计上也是为了培养分析员作为将来的基金经理，所以通常都会让他在差异化比较大的不同行业，可能他一开始是做消费行业研究，中间可能就会排一个周期行业，最后可能是金融。从这个设置上你可以看到，富达不是一家急于求成的公司。就算在海外的话，可能有些地方你做个4、5年也都可以做基金经理了，我们培养人的模式首先就非常不一样。

　　其次，我们因为每个地方都是独资，所以掌控是非常全面的，内部资源的共享基本没有任何阻碍。我们有一个很大的内部研究系统，可以找到所有富达投研人员写过的报告，包括调研的笔记。我们在美国的分公司1946年就成立了，在美国那些公司，你可以找到几十年前的报告。就算你没有经历过那些周期，但你看那些报告的话，你都可以知道，在那些周期里面他们是怎样的情况。

　　还有就是比如我们很出名的基金经理，他二三十年前也是分析员，你可以看到他当年写的报告是什么样的情况，这个我觉得还是蛮大一个区别。受益于我们全部都是独资机构，又是私有企业、家族企业的优势，我觉得不单是跟国内，跟很多外资其实都还是有很大的区别。

　　12、券商中国记者：公司未来是否有计划在中国发行更多私募产品?

　　周文群：我们现在是有三个私募产品，两个固收产品，和一个股票产品。我们在中国也有长远承诺，根据我们亚太区市场部的想法，我们会先慢慢把下面一个一个简单的区块先做起来，做完了之后，可能在上面还会做一些资产配置的、多元化的产品。将来的产品线肯定会非常多，但是发行步骤一方面要看市场的需求，另一方面肯定要跟我们内部发产品的速度相匹配。整体来说，我们肯定是会把我们的产品线逐步布满。

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