“安倍经济学”未到胜利时

“安倍经济学”未到胜利时

　　近年来，全球众多央行纷纷启动QE(量化宽松)政策，其中包括相对激进的日本央行。1997年亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大面临的经营危机，日本央行引导银行间短期市场(无担保银行间隔夜拆借)从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”，但宽松效力并不显著。

　　直到2013年日本央行推出QQE(量化和质化宽松)之后，一切终于有了改变。在开放式量化宽松政策下，日本央行以每年60万亿~70万亿日元的速度增加基础货币，直至实现2%的通胀目标。近期，这一购债规模更是达到了80万亿日元，这充分体现了日本与过去“诀别”的决心。QQE雄心勃勃，其规模之大、行动之果决令人称叹。各国央行应该从日式QE抗击通缩之战中吸取经验，更好地应对未来挑战。

　　回首15年通缩路

　　在2000年，美国货币政策专家泰勒(JohnTaylor)大胆设想，通缩现状将在2013年后出现“大反转”(reversal)，如今似乎已经应验。去年，QQE的推出使日本核心通胀首次回归正区间，且保持时间是1998年以来最长的。

　　尽管这已是大跃进式的发展，但关键性的价格反转仍未得到保证。通缩时期所发生的深刻经济变化使事后走出通缩更为艰难。当前，日本名义增速较1997年低了8.5%，而为何名义产出会出现下降？其背后的因素有很多。一目了然的是，自从上世纪90年代早期泡沫破灭，随后1997年又出现了亚洲金融危机，这已在资本、货品和劳动力市场中形成了某种关联，并创造了一种适度通缩的趋势。

　　当时，银行业资产负债表的修复、公司去杠杆、家庭重建净值等都抑制了需求增长。此外，亚洲金融危机加剧了需求匮乏的严峻局势，使经济从低通胀不断迈向1998年时的通缩阴霾。

　　通常意义上，在物价下滑的大背景下，公司会推迟购买资本物品，家庭也会暂缓房屋装修或新建，而上述二者在日本都有体现，如从1997年直至去年，私人非住宅投资和住宅投资都持续下降。当然，价格下降并非投资下滑的唯一原因。自上世纪80年代泡沫破灭以来，人口老龄化的因素也应纳入考量。

　　此外，个人投资下降也同金融部门的风险承担下降有关。家庭、银行、养老基金、公司的投资组合配置都向外汇、存款、政府债券等较安全的资产倾斜。

　　避险情绪在劳动力市场的变动中也显而易见。由于增长前景堪忧，企业也不愿再高薪雇用长期员工。因此，长期员工占比不断下滑，且稳定收入(基本工资)、就职保障、福利都有所下降。长此以往，名义支出不断走低，逐渐陷入了紧缩漩涡中。

　　早期抗通缩措施式微

　　日本早在上世纪90年代便开始了扩张性政策，但收效甚微。更有言论指责称，财政刺激只会增加债务，对刺激经济无济于事。但需要指出的是，日本的债务积累主要来源于不断上升的社保开支，而非刺激过度。上世纪90年代起，人口变化(老龄化)便开始使公共财政承压，这也是造成过去十年平均财政赤字对GDP占比高达5%的主因。

　　就过去经验而言，扩张性政策确实将加速财政冲力，但其既不有利也不可持续，这主要体现在以下三方面：财政刺激的效果不显著，1994年和1998年间，财政冲力仅为GDP的0.5%；此外，断断续续的财政政策影响了效力。日本在1995和1996年进行了刺激，但1997年又增加了消费税。这种缺乏连贯性的做法在本世纪早期仍不见消退，因此财政政策对消费或商业情绪的提振效果非常有限；最后，公共投资支出远低于最终显示的整体开支。公共投资在1990年暂时有所上升，仅占GDP的1%，此后又开始下降(从1997年的8%降至2013年的5%)。根据实际计算，截至2013年，公共投资仅为1997年的一半。

　　日本的长期经验显示，不论需求管理如何改善，通缩都可能持续好几年无法消退，这一先兆对欧洲而言可谓噩耗。低通胀和持续的价格下降会对经济活力造成重大负面影响，这也暗示着尽早地采取果断行动、遏制通缩势头至关重要。

　　QQE助日本走出通缩

　　QQE的出现终于让日本的通缩局面有了起色，而QQE同以往日本采取的刺激措施有何不同？最大的区别在于，QQE的大胆承诺(实现2%的通胀目标)有助于转变预期，而预期是零增速时期的重要传输机制之一。去年，强势的政策产生了立竿见影的效果，通胀和预期都显著抬头。

　　另一个不同在于，日本更为清晰地表达了财政和结构性改革对货币政策的重要辅助性作用，以此提振增长预期、促进名义支出增长、助涨价格动能。

　　可见，QQE吸取了此前渐进主义(gradualism)政策的教训，并制定了更高的通胀目标，更激进地购买长期日本政府债券(JGB)和风险资产，增强前瞻指引。总体而言，“安倍经济学”(Abenomics)的“三支箭”正确地强调了财政和结构性改革对于提高货币政策效率、抗击通缩的重要性。

　　然而，现在宣布胜利仍为时过早，重新跌回通缩的陷阱仍然存在。具体而言，通胀的上升在很大程度上由于日元贬值(日元在2013年早期贬值20%).IMF分析指出，不可贸易货品对于汇率变化并不敏感，因此当前不可贸易货品的通胀率目前低于0.5%，远低于1.5%的整体通胀率。

　　此外，关键生产资料(capitalgoods)价格持续下滑，劳动收入长期疲软。通胀预期便反映了这种趋势：展望未来1~3年，今年4月的消费税上涨以及2015年的第二次加税将对通胀产生强烈抑制作用，通胀的长期预期将远低于2%的目标值。

　　最后，国内投资者的投资组合再平衡至今仍受到限制，而再平衡对以下三大关键环节至关重要—创造财富效应、支持消费、为推动投资创造风险资本。

　　总体而言，长达15年的通缩已滋生了消极、被动的情绪，广泛打压了风险偏好。只有克服上述根深蒂固的障碍，才能进一步维持价格上行。

　　日本央行的下一步

　　尽管日本的货币框架和政策承诺已传达到位，但投资者仍对“2年内使通胀上升并稳定在2%的水平”这一时间点表示怀疑，这一措辞正是出现在QQE的早期前瞻指引之中。IMF建议，日本央行的沟通策略仍需进一步打磨推敲，收窄市场中期通胀预期以及央行内部预期的缺口。

　　必须指出的是，没有财政和结构性政策的辅助，货币政策无法孤军奋战。在“失去的十几年”中，日本被指在需求管理和结构性改革上缺乏协调，因此未能有效遏制通缩、复兴经济。因此，更为切实可行的增长和财政策略在今时今日对于QQE的效力发挥更为关键。

　　值得一提的是，QQE也衍生出了IMF公正性的问题。当IMF成员国的政策行动将产生全球性的重大溢出效应时，IMF有必要发声指正。那么日本的QQE到底对IMF意味着什么？

　　尽管日元贬值是QQE的“衍生品”，但IMF始终支持日本的刺激政策，而我们的判断基于以下三点：其一，日本除了QQE之外已没有其他选项来抗击通缩、实现通胀目标，即日本推出QQE是出于本国目的；其二，尽管日元贬值将影响邻国或世界，但其政策只是暂时性的；其三，QQE是“安倍经济学”的三箭之一，日本已经用其他两箭(财政刺激和结构性改革)来支持通胀目标。IMF认为，成功的QQE和逃脱通缩将在中期对全球经济产生正面溢出效应，且日本的成功经验值得各国借鉴。

(责任编辑：DF127)

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